當(dāng)前宏觀政策的幾個著力點(diǎn)
- 發(fā)布時間：2023-08-02 10:43:37
- 來源：中宏網(wǎng)
今年以來，宏觀經(jīng)濟(jì)在快速恢復(fù)的同時，也遇到了較多挑戰(zhàn)。需求不足和內(nèi)生動能偏弱成為經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定增長的最大掣肘。在這種背景下，市場對貨幣政策給予了較多關(guān)注，不同的研究者基于不同的視角，提出了各種關(guān)于總量和結(jié)構(gòu)政策優(yōu)化的建議，各執(zhí)一詞、莫衷一是。如何去辨別這些建議的適當(dāng)性，首先需要對貨幣政策體系整體做一個大致的梳理。
宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)。討論貨幣政策問題之前，首先需要明確貨幣政策的目標(biāo)是什么，在我看來，在貨幣政策多目標(biāo)的基礎(chǔ)上，應(yīng)準(zhǔn)確把握不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段所面臨的突出問題和重點(diǎn)任務(wù)，有針對性地明確某個階段的主要政策目標(biāo)。因為只有明確了貨幣政策的主要目標(biāo)，我們才能深入研究貨幣政策工具的最優(yōu)選擇問題。
就當(dāng)下來看，要明確貨幣政策的主要目標(biāo)，首先需要判斷當(dāng)前我國所處的經(jīng)濟(jì)階段。如果我們處于經(jīng)濟(jì)周期性問題主導(dǎo)的發(fā)展階段，貨幣政策目標(biāo)大致可以圍繞經(jīng)濟(jì)增長來展開，經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力不足可以通過擴(kuò)張性的政策進(jìn)行逆向調(diào)節(jié)；如果處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題主導(dǎo)（不僅有經(jīng)濟(jì)周期性問題出現(xiàn)，而且伴隨著新經(jīng)濟(jì)周期、新發(fā)展動能的形成）的發(fā)展階段，貨幣政策的目標(biāo)就要圍繞經(jīng)濟(jì)、社會調(diào)整及長期發(fā)展方向展開。個人認(rèn)為，當(dāng)下我國所處的經(jīng)濟(jì)階段還需要更深入的探討，但如果看作是新經(jīng)濟(jì)周期形成階段，那么當(dāng)下的貨幣政策就應(yīng)是“舊動能已經(jīng)消退，新動能尚在形成的轉(zhuǎn)彎調(diào)整過程中的貨幣政策”，此時宏觀政策的主要目的應(yīng)當(dāng)是實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、社會向新的長期發(fā)展模式的平穩(wěn)過渡。要實現(xiàn)平穩(wěn)過渡，在眾多貨幣政策目標(biāo)選擇中必須突出兩個方面：一是充分就業(yè)，創(chuàng)造更為穩(wěn)定的社會環(huán)境；二是防范化解債務(wù)風(fēng)險，創(chuàng)造更為穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境，其核心在于解決上個經(jīng)濟(jì)周期遺留的風(fēng)險問題。
貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)。明確貨幣政策的主要目標(biāo)是幣值穩(wěn)定下的充分就業(yè)和金融穩(wěn)定后，我們需要進(jìn)一步考慮貨幣政策工具的選擇，即選擇總量和結(jié)構(gòu)貨幣政策工具來實現(xiàn)既定的政策目標(biāo)。
從防范化解債務(wù)風(fēng)險的角度看，為債務(wù)重組創(chuàng)造更為良好的環(huán)境，通過進(jìn)一步降低實際利率水平來降低融資成本是必然趨勢。
從促進(jìn)充分就業(yè)的角度看，即使采用擴(kuò)張性財政政策加大支出和投資，也要考慮財政政策對就業(yè)的帶動作用，尤其要考慮制造業(yè)投資對就業(yè)的吸收能力邊際下降的現(xiàn)實。制造業(yè)產(chǎn)能本身面臨著需求端約束，因此不得不考慮大量投資（包括基礎(chǔ)設(shè)施投資）能否產(chǎn)生提高就業(yè)的良好效果，以及能否產(chǎn)生收入提升甚至帶動消費(fèi)提升。有鑒于此，財政支出和貨幣政策的結(jié)構(gòu)需要進(jìn)一步優(yōu)化，個人認(rèn)為，可以將結(jié)構(gòu)性政策的范圍擴(kuò)展得更廣，從目前主要集中在生產(chǎn)端（產(chǎn)業(yè)端）擴(kuò)展到消費(fèi)端及與消費(fèi)高度相關(guān)的服務(wù)業(yè)，逐步構(gòu)建適合我國產(chǎn)業(yè)和就業(yè)結(jié)構(gòu)變化的總需求調(diào)節(jié)政策框架。
從上述兩個角度看，總量貨幣政策和結(jié)構(gòu)貨幣政策工具均有進(jìn)一步的拓展空間。特別地，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變的階段，通過“扭曲”的價格積極引導(dǎo)資源配置將是一個有益的嘗試，但要注意把控價格“扭曲”的范圍和程度，并對價格“扭曲”所產(chǎn)生的后果做恰當(dāng)評估。
貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。我國金融結(jié)構(gòu)高度依賴商業(yè)銀行體系，廣義貨幣（M2）主體部分是銀行存款，它是隨商業(yè)銀行信貸形成的。貸款創(chuàng)造存款，從這個意義上說，貸款端決定了M2的走向和貨幣乘數(shù)。銀行的行為及其所面臨的約束對于解釋宏觀經(jīng)濟(jì)狀況至關(guān)重要。
在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中，銀行扮演著關(guān)鍵的角色，因此在實施貨幣政策時，必須充分考慮銀行的行為及其所面臨的限制。我國貨幣政策主要通過商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來實現(xiàn)。銀行的資產(chǎn)負(fù)債表為什么要擴(kuò)張，擴(kuò)張是否可以持續(xù)，要產(chǎn)生什么樣的效果，這需要我們深入研究商業(yè)銀行的行為模式。近期，高盛發(fā)布的一份報告引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注，盡管報告基于許多不合理的假設(shè)，并得出了錯誤的結(jié)論，但其提及的一些問題仍值得我們重視。
從目前看，商業(yè)銀行資產(chǎn)端的擴(kuò)張（貸款投放）除了面臨客戶（企業(yè)和個人客戶等）的資金需求約束外，還會受到銀行自身的經(jīng)營管理的限制：一是息差收窄后對銀行經(jīng)營收益的擠壓。二是隨著過去的增長模式發(fā)生變化，過度依賴城投和房地產(chǎn)的發(fā)展模式已然不可持續(xù)，已形成的一些資產(chǎn)在未來有風(fēng)險暴露的可能，我們需要評估這些風(fēng)險對銀行未來資產(chǎn)配置的影響。當(dāng)然，由于不同銀行的業(yè)務(wù)特點(diǎn)不同，房地產(chǎn)和城投資產(chǎn)占比存在差異，相關(guān)領(lǐng)域的影響也會有所不同。三是來自監(jiān)管政策層面的約束。目前貨幣乘數(shù)擴(kuò)張不僅要受需求端影響，最近一段時間，微觀層面的信貸需求也相對偏弱，給銀行信貸投放帶來不小的挑戰(zhàn)。此外，在資本充足率監(jiān)管框架下，銀行信貸投放（或風(fēng)險資產(chǎn)擴(kuò)張）能力受制于其自身的資本狀況。
從傳導(dǎo)機(jī)制角度看，貨幣政策的實施效果不僅取決于中央銀行，金融監(jiān)管政策也會對貨幣政策產(chǎn)生重大影響。由于金融監(jiān)管政策并不一定由貨幣政策當(dāng)局主導(dǎo)，因此還需要考慮監(jiān)管政策的疊加效應(yīng)。目前，我們正按計劃準(zhǔn)備實施資本監(jiān)管的新規(guī)定（巴塞爾協(xié)議Ⅲ），從長遠(yuǎn)看，這將對銀行的信貸投放總量、結(jié)構(gòu)均會產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。此外，銀行為滿足資本充足率要求，在資產(chǎn)擴(kuò)張的同時必須要保有足夠的資本，但在銀行估值偏低的背景下，如何解決銀行業(yè)（特別是中小銀行）的資本補(bǔ)充問題，以確保擴(kuò)張政策能夠順利實施，保證金融機(jī)構(gòu)具備相應(yīng)的投放能力，這些都是實踐中需要解決的課題。
總體上看，在研究我國當(dāng)下貨幣政策選擇時，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注三個方面：一是貨幣政策目標(biāo)。不同的目標(biāo)決定了不同的政策選擇，并且在不同時間段上，貨幣政策的主要目標(biāo)也不同。必須堅持“因時而變”，根據(jù)不同階段的需要而適時調(diào)整，目前階段，應(yīng)堅持就業(yè)優(yōu)先的政策目標(biāo)，兼顧金融穩(wěn)定。二是貨幣政策工具的選擇。應(yīng)圍繞貨幣政策目標(biāo)來選擇適當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ撸壳翱矗偭亢徒Y(jié)構(gòu)工具均有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。總量政策調(diào)整主要涉及價格（利率）的進(jìn)一步下調(diào)（特別是中長期利率），而結(jié)構(gòu)政策則主要通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，引導(dǎo)資金流向消費(fèi)和服務(wù)業(yè)領(lǐng)域。目前，結(jié)構(gòu)性政策工具主要集中在生產(chǎn)和第二產(chǎn)業(yè)層面，未來需要加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在引導(dǎo)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)發(fā)展方面的應(yīng)用。三是從商業(yè)銀行的角度出發(fā)，探索轉(zhuǎn)型過程中貨幣政策傳導(dǎo)可能面臨的挑戰(zhàn)和問題。如果金融機(jī)構(gòu)本身的運(yùn)營不穩(wěn)定和不可持續(xù)，貨幣政策傳導(dǎo)就很難落到實處，而且還可能導(dǎo)致對實體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。因此，在貨幣政策制定和實施時，必須要兼顧商業(yè)銀行的穩(wěn)定運(yùn)行，才能確保貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)。（作者：曾剛，國家金融與發(fā)展實驗室副主任、上海金融與發(fā)展實驗室主任；本文系出席中宏論壇第三十八場在線研討主題發(fā)言）